信达宏观:利润显著改善下的四大看点

2023-07-28 08:29:01     来源:金融界

文/解运亮、肖张羽

信达证券宏观团队


(资料图片仅供参考)

核心观点

6月利润同比降幅收窄,改善幅度较为明显。6月份,全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%,降幅较5月份收窄4.3个百分点。上半年,规模以上工业企业利润同比下降16.8%,累计利润降幅自年初以来逐月收窄,显示出工业企业的盈利能力保持稳步修复的趋势。

在6月工业企业利润数据之中,我们认为有四大看点值得关注:

第一,企业成本率今年以来首次由上升转为下降。成本率的变化与PPI息息相关,价格下降能够对成本率产生正负两方面作用,第一种是负面作用,上游价格下降会导致上游产成品价格下降,使得价格中成本的占比更高,对利润形成侵蚀;第二种是正面作用,原材料价格下降会降低中下游的单位成本。在今年PPI同比持续下行的环境下,2-5月成本率连续四期上升,显示负向作用要大于正向作用,企业成本压力加大。然而6月成本率转为下降,反映正面作用成为主导,工业企业原料价格下降助推企业单位成本边际改善。

第二,下游消费品行业加快好转,投资消费板块的时机或已经到来。从近两个月边际变化看,消费复苏动能正在增强。截至6月,全国居民人均消费支出累计增长8.4%,一是其高于收入增速,说明居民的边际消费倾向正在改善;二是高于社零增速,居民的消费要好于社会集团消费。整体来看,6月下游消费品利润率较5月上升了0.16个百分点,为今年以来首次出现环比改善。往后看,伴随“就业-收入-消费”的循环逐步畅通,促消费政策进一步发力,下游消费品利润有望继续走强。

第三,私营企业利润的改善幅度要好于国有企业。今年年初以来,私营企业利润的同比增速一度弱于国有企业,该现象引起了社会层面的广泛关注。6月私营企业改善幅度较大,而国有企业的利润降幅进一步扩大。

第四,企业延续去库存,预计新一轮库存周期最早三季度末启动。6月末,产成品存货增长2.2%,增速较5月末下降1.0个百分点,显示出企业延续去库存。经验上历轮库存周期在产成品存货同比增速降至0%后会开启新一轮周期,如今库存增速正在逐月逼近这一拐点。需要补充的是,企业盈利好转是库存周期开启的前提条件,当前利润同比增速降幅明显收窄,利润率回暖,有助于增强未来企业补库存的动力。往后看,我们保持“新一轮库存周期最早三季度末启动”的观点。

风险因素:信贷政策收紧;海外衰退幅度超预期。

正文

一、利润显著改善下的四大看点

6月利润同比降幅收窄,改善幅度较为明显。6月份,全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%,降幅较5月份收窄4.3个百分点。上半年,规模以上工业企业利润同比下降16.8%,降幅较1—5月份收窄2.0个百分点,累计利润降幅自年初以来逐月收窄,显示出工业企业的盈利能力保持稳步修复的趋势。但需要注意的是,1-6月工业企业营业收入累计同比由正转负,从1-5月的0.1%下降至本期的-0.4%,说明整体需求偏弱的情况仍待修复,工业企业利润恢复不均衡。

在6月工业企业利润数据之中,我们认为有四大看点值得关注。

第一,企业成本率今年以来首次由上升转为下降。企业的成本率是企业成本在企业营收中的占比。成本率的变化与PPI息息相关,价格下降能够对成本率产生正负两方面作用,第一种是负面作用,上游价格下降会导致上游产成品价格下降,使得价格中成本的占比更高,对利润形成侵蚀;第二种是正面作用,原材料价格下降会降低中下游的单位成本。在今年PPI同比持续下行的环境下,2-5月成本率连续四期上升,显示负向作用要大于正向作用,企业成本压力加大。然而6月成本率转为下降,反映正面作用成为主导,工业企业原料价格下降助推企业单位成本边际改善。

第二,下游消费品行业加快好转,投资消费板块的时机或已经到来。6月份,下游制造业和下游消费品均表现亮眼,今年以来,下游制造业盈利持续强劲,在所有工业企业中的利润占比不断扩大。从投资的角度,由于国家的扶持力度较大,行业优势不断巩固,以高端制造业为首的下游制造业景气度较高已成为市场的共识。我们认为,更值得挖掘的是下游消费品的积极变化。

3月以来消费复苏疲弱,市场对消费普遍感到悲观。但从近两个月边际变化看,消费复苏动能正在增强。截至6月,全国居民人均消费支出累计增长8.4%,一是其高于收入增速,说明居民的边际消费倾向正在改善;二是高于社零增速,居民的消费要好于社会集团消费。居民消费的释放带动下游消费品利润加快回升,6月皮革制鞋行业利润同比增长1.07倍,家具、纺织服装、文教工美利润分别增长7%—14%。整体来看,6月下游消费品利润率较5月上升了0.16个百分点,为今年以来首次出现环比改善。往后看,伴随“就业-收入-消费”的循环逐步畅通,促消费政策进一步发力,下游消费品利润有望继续走强,我们认为,投资消费板块的时机已经到来。

第三,私营企业利润的改善幅度要好于国有企业。今年年初以来,私营企业利润的同比增速一度弱于国有企业,该现象引起了社会层面的广泛关注。6月四种不同类型的企业之中,私营企业、外资企业、股份制企业利润的同比降幅均收窄,其中私营企业改善幅度较大,从1-5月的-21.3%收窄至-13.5%。而国有企业的利润降幅进一步扩大至-21.0%(上期为-17.7%)。

一是因为国有企业更多集中在产业链的中上游,在大宗商品价格持续下降的背景下,国有企业盈利能力有所弱化;私营企业分散于产业链的中下游,受益于中下游行业需求的回暖。二是国家对于民营企业的呵护力度不断加大,执行层面体现在财政政策落实各项减税降费政策,货币政策降低民营企业的融资成本。伴随私营企业利润重回修复通道,企业家经营信心有望逐步受到提振,经济内生动能或将回稳增强。

第四,企业延续去库存,预计新一轮库存周期最早三季度末启动。6月末,产成品存货6.05万亿元,增长2.2%,增速较5月末下降1.0个百分点,显示出企业延续去库存。经验上历轮库存周期在产成品存货同比增速降至0%后会开启新一轮周期,如今库存增速正在逐月逼近这一拐点。目前库存周期的走向与我们在前期报告《库存周期的再探讨》中的预测一致。需要补充的是,企业盈利好转是库存周期开启的前提条件,当前利润同比增速降幅明显收窄,利润率回暖,有助于增强未来企业补库存的动力。往后看,我们保持“新一轮库存周期最早三季度末启动”的观点。

二、量升,利润率回升,支撑企业利润改善

根据三因素框架拆解本期工业企业利润,量升,利润率回升,支撑企业利润改善。

工业增加值方面,6月份,规模以上工业增加值同比增长4.4%,增速比5月份扩大0.9个百分点。

PPI方面,6月PPI同比增速为-5.4%,7月同比为-4.6%。1-6月营业收入同比-0.4%,较1-5月下降0.4个百分点,连续两个月回落,“价”对营收形成拖累。

利润率方面,1-6月利润率为5.41%,同比下降0.71个百分点,1-5月为下降0.87个百分点。进一步拆解成本率和费用率,本期成本率为85.23%,较上期下降0.06个百分点,第一部分已作分析。费用率为8.34%,较上期上升0.03个百分点,但与去年同期相比,费用率的涨幅有所下降,说明费用率也是利润同比改善的重要原因。我们认为,费用率下降的主要原因在于企业贷款利率下行。企业费用分为财务费用、管理费用、销售费用,5月份财务费用同比显著下降,管理费用基本持平,销售费用同比上行。我们推测,6月费用率同比下降的原因或延续5月,主要来源于与贷款利率相挂钩的财务费用。

我们判断,伴随PPI同比在6月触底,下半年工业企业利润增速有望继续恢复。由于PPI既能从价格的维度直接与利润相关联,还对利润率有较大影响,目前利润恢复的最大阻力在于PPI。一是7月PPI基数较低,二是中国大宗商品价格指数等高频指标在7月前三周环比向上,我们认为PPI已在6月触底,7月有望拐点向上,利润同比增速有望在下半年继续恢复。

三、利润向中下游行业转移

利润向中下游行业转移。6月下游制造业利润占比连续5个月上升。分行业看,光伏设备、锂离子电池、新能源汽车、高铁车组等新产品生产快速增长,带动电气机械、汽车、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长29.1%、10.1%、35.3%;通用设备行业受产业链发展带动,利润增长17.9%。

另外,下游消费品行业利润加快回升。我们在第一部分已作分析。

风险因素:

信贷政策收紧;海外衰退幅度超预期。

本文源自:券商研报精选

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